• Articolo , 26 febbraio 2009
  • Investire in energie rinnovabili: le premesse dell’analisi

  • EXECUTIVE SUMMARY DEGLI ESITI DELLA RICERCA Il settore delle energie rinnovabili rappresenta, anche in funzione delle recenti dinamiche dei prodotti energetici, uno dei comparti caratterizzati dalle più interessanti prospettive di sviluppo, sia tecnologiche che di mercato. Alcuni degli elementi di rilevanza e complessità nel comparto delle energie rinnovabili sono rappresentati da: • l’esistenza di “alternative” […]

EXECUTIVE SUMMARY DEGLI ESITI DELLA RICERCA

Il settore delle energie rinnovabili rappresenta, anche in funzione delle recenti dinamiche dei prodotti energetici, uno dei comparti caratterizzati dalle più interessanti prospettive di sviluppo, sia tecnologiche che di mercato.
Alcuni degli elementi di rilevanza e complessità nel comparto delle energie rinnovabili sono rappresentati da:
• l’esistenza di “alternative” tecnologiche caratterizzate da profonde diversità (idroelettrico, fotovoltaico/solare termico, biomasse, eolico);
• la forte dipendenza da normative specifiche;

Per chiarire il campo di studio è importante premettere che la ricerca è incentrata sull’analisi economico-finanziaria delle energie rinnovabili cosiddette “pure” (e non a quelle cosiddette “assimilate”). Le tecnologie analizzate sono state le seguenti:
• energia idroelettrica;
• energia solare fotovoltaica;
• energia derivante dallo sfruttamento di biomasse;
• energia eolica.

Le diverse alternative tecnologiche precedentemente richiamate sono state analizzate approfonditamente nelle loro implicazioni economico-aziendali (in termini di costo e rendimento dell’investimento per le imprese), valutandone la convenienza sia all’interno di processi basati su filiere produttive proprietarie, sia in relazione a processi di diversificazione produttiva da parte di imprese, che implichino la cessione al mercato dell’energia prodotta.

Il contesto energetico internazionale e la posizione dell’Italia

A livello globale il primo elemento che ha progressivamente acceso l’interesse economico verso le energie rinnovabili è evidentemente rappresentato dalla forte variabilità nelle quotazioni del prezzo petrolio greggio come anche del gas naturale.

In un contesto di progressivo “shortage” dell’offerta e di accentuata variabilità nei prezzi, la posizione dell’Italia sembra accentuare ulteriormente il problema energetico. Gli elementi di intrinseca fragilità del sistema energetico italiano (e di conseguenza, del sistema delle imprese rispetto ai costi energetici e alla conseguente competitività) possono essere rappresentati in tre fattori principali:

• la forte dipendenza energetica dell’Italia dall’estero, non solo in termini di petrolio, gas e derivati, ma anche di elettricità pura;
• la ridotta possibilità da parte del sistema energetico italiano, allo stato attuale, di attivare fonti energetiche alternative significative;
• elevati livelli dei costi dell’energia elettrica dovuti sia alle necessità di importazione massiccia a prezzi relativamente sfavorevoli che a condizioni fiscali interne particolarmente onerose associati ad una forte reattività dei prezzi stessi rispetto alla dinamica di prezzo delle materie prime.

La struttura del modello utilizzato e le variabili rilevanti

Nella determinazione delle condizioni economiche di successo delle energie rinnovabili nelle diverse ipotesi va premesso che i modelli utilizzati hanno assunto
Partendo da un’analisi della letteratura di riferimento si è proceduto con l’identificazione di un modello generale relativo alla struttura di costo e di rendimento dell’investimento, assumendo una serie di ipotesi “standard” che necessariamente possono risultare, nelle diverse applicazioni reali, più o meno favorevoli.
L’analisi è stata scissa in due parti:
1. è stata identificata la “tipologia” di impianto a cui tipicamente si fa riferimento, in termini di capacità installata, produzione e percentuale dell’energia prodotta direttamente utilizzata da parte del produttore (autoconsumo di energia);
2. si sono affiancate informazioni aggiuntive relative, per esempio, alla vita utile di un impianto, alle condizioni tecniche di operatività e alle diverse condizioni economiche legate, anche, alla normativa di riferimento. In quest’ambito si è mirato a identificare le principali voci di costo che caratterizzano ciascuna specifica tecnologia.
La valutazione di convenienza dell’investimento è avvenuta in relazione calcolo di 4 misure strettamente interconnesse:
• il tasso di rendimento interno TIR (o IRR – internal rate of return)
• il valore attuale netto (VAN) dell’investimento nell’ipotesi di un costo del capitale pari al 7,5% ovvero il valore dei flussi netti attualizzati al tempo 0
• Il calcolo del periodo di pareggio (semplice ed attualizzato) e cioè il numero di anni nei quali i flussi positivi (nominali e attualizzati) eguagliano l’investimento iniziale
• L’indice di profittabilità, ovvero il rapporto tra VAN e investimento iniziale

I risultati complessivi dell’applicazione del modello alle diverse tecnologie sono sintetizzati nella tavola seguente:

Il tasso interno di rendimento delle diverse tecnologie per diverse percentuali di energia autoprodotta

IRR 100% 75% 50% 25% 0%
Mini-Idroelettrico 18,3% 17,4% 16,1% 14,5% 12,7%
Eolico 19,4% 18,1% 16,5% 14,9% 13,1%
Fotovoltaico 8,8% 8,6% 8,3% 8,0% 7,5%
Biomasse – Cippato 28,2% 25,1% 21,8% 18,3% 14,6%
Biomasse – Oli vegetali 37,4% 29,4% 20,3% 7,9% No IRR
Biomasse – Gas 26,8% 24,6% 22,2% 19,6% 17,0%

L’ipotesi di parziale finanziamento del progetto da parte di un intermediario finanziario: l’effetto di leva finanziaria

Accanto alla valutazione cosiddetta “asset side” (fino a qui richiamata) ovvero indipendente dalla struttura finanziaria del progetto, o in altre parole, in ipotesi di assenza di finanziatori a titolo di credito. Nella realtà operativa però, l’intervento di finanziatori a titolo di credito rappresenta un’importante risorsa e spesso imprescindibile per le imprese. Naturalmente, l’intervento di una componente creditizia di finanziamento modifica in modo la struttura dei flussi finanziari dell’operazione. Le differenze più evidenti sono:
• un’uscita più ridotta nella prima fase temporale per gli azionisti in quanto una parte dell’investimento verrebbe finanziato;
• una serie di flussi in uscita futuri legati all’ipotesi di rimborso della quota capitale del debito;
• una correlata serie di flussi in uscita legata al pagamento degli interessi sul debito stesso.

Se questi sono gli elementi differenziali determinati dall’introduzione di una quota di finanziamento dell’investimento, modifiche anche più importanti si determinano sui rendimenti delle diverse componenti dell’operazione. L’introduzione di una componente di debito nel capitale di finanziamento dell’operazione ha infatti importanti riflessi su:
• la struttura dei flussi finanziari: in primo luogo i flussi destinati a remunerare gli investimenti da parte degli azionisti non sono più rappresentati dai flussi finanziari complessivi generati dal progetto. A fronte di una riduzione dell’impegno di investimento da parte degli azionisti, infatti, una parte dei flussi finanziari generati viene rivolta al pagamento degli interessi e al servizio del rimborso del capitale;
• il rendimento dell’operazione: il rendimento dell’operazione per gli azionisti, che in assenza di indebitamento dipende esclusivamente dal rendimento dell’operazione di investimento, viene invece a dipendere dal rapporto tra il rendimento operativo dell’investimento e il costo del finanziamento. Questo meccanismo, conosciuto sotto il nome di funzionamento della leva finanziaria, implica che il rendimento per gli azionisti cresca in funzione di due variabili: la differenza (se positiva) tra il rendimento operativo dell’investimento e il tasso di interesse praticato dal finanziatore e la misura in cui il ricorso al debito copre l’investimento iniziale (la leva finanziaria dell’operazione);
• il rischio dei diversi flussi: a fronte di un rendimento per gli azionisti crescente (nell’ipotesi di un rendimento dell’investimento maggiore del tasso di interesse sul finanziamento e dunque di un funzionamento positivo della leva finanziaria) non va dimenticato che anche il rischio dei flussi a favore degli azionisti tende a crescere e, dunque, una parte dei maggiori flussi di rendimento ottenuti va necessariamente assunta come remunerazione per il maggior rischio.

Sulla base di una versione modificata del modello precedente, che valuta i flussi di remunerazione agli azionisti (e non all’impresa) nell’ipotesi di indebitamento, è stato determinato il tasso interno di rendimento delle diverse tecnologie per ipotesi di autoconsumo e di indebitamento differenziate, non per l’impresa ma per gli azionisti.

La convenienza economico-finanziaria all’investimento nelle diverse tecnologie: alcune conclusioni

Come emerge dai risultati dei diversi modelli, l’attuale convenienza economica all’investimento in impianti ad energie rinnovabili si presenta in modo variegato ed articolato ma sembra, salvo casi rari una costante di queste iniziative. Nonostante le analisi qui condotte assumano necessariamente ipotesi standardizzate e scontino necessariamente eventi futuri caratterizzati da un intrinseco contenuto di incertezza, i risultati ottenuti attraverso un rigoroso schema di analisi e le recenti dinamiche sui mercati energetici sembrano rappresentare la migliore garanzia riguardo agli investimenti in energie rinnovabili.
• primo: la convenienza da parte delle imprese è maggiore nell’ipotesi di autoconsumo di energia elettrica (direttamente utilizzata nei processi produttivi) rispetto a quella di semplice cessione alla rete e al mercato. E’ infatti evidente che, soprattutto con riferimento ad imprese energy intensive, gli attuali costi energetici del mercato italiano conducono agevolmente ad un vantaggio nell’ipotesi di autoproduzione, ma va sottolineato che i risultati delle simulazioni indicano una convenienza (forte, in alcuni casi) anche per un’attività pura di produzione e reselling dell’energia (con l’unica eccezione degli impianti ad oli vegetali).
• secondo: le diverse tecnologie mostrano differenze sostanziali sia nel livello di rendimento naturale degli investimenti che, soprattutto, nell’intensità con cui questi rendimenti cambiano con diverse ipotesi di autoconsumo e cessione di energia alla rete.
• terzo: la struttura finanziaria dell’investimento, che tipicamente prevede il ruolo di un operatore bancario specializzato attraverso strumenti dedicati (quali il project finance) accresce il rendimento dell’investimento. E’ pertanto necessario ricorrere a soluzioni ad hoc che usualmente prevedono la costituzione di società veicolo proprietarie degli impianti partecipate dall’imprenditore che limita la propria esposizione al capitale conferito e finanziate per la quota restante dalla banca.
• quarto: gli impianti a biomasse sono senz’altro quelli che, in ipotesi di autoconsumo totale, evidenziano le migliori performance, ma in alcuni casi (come quello delle biomasse ad oli vegetali) mostrano anche i maggiori decrementi passando a quote di energia ceduta più elevate. L’intervallo di rendimento di queste tecnologie è compreso tra il 29% e il 27%. In termini di valore attuale netto, con l’ipotesi di un costo del capitale intorno al 7,5%, questi impianti rappresentano senz’altro un forte elemento di generazione di valore economico. Per quanto riguarda le altre fonti di energia rinnovabile, sia il mini-idroelettrico che l’eolico mostrano ancora rendimenti estremamente interessanti e caratterizzati da una più forte stabilità rispetto alle percentuali di autoconsumo. Anche il VAN di questi investimenti è positivo e rappresenta dunque la condizione per una generazione di valore.
• quinto: gli impianti fotovoltaici, in funzione dell’importanza del sistema di incentivazione detto “conto energia” mostrano livelli di rendimento ancora positivi (ma più ridotti) caratterizzati però da una più forte stabilità in funzione delle caratteristiche già richiamate in precedenza.